铁矿石是指含有经济价值的、有铁元素的矿石，是钢铁制造的重要原材料。与其他期货品种相比，铁矿石期货交割品种类较为丰富，且种类覆盖范围仍在逐步扩大。矿粉因质量差异，价格交割也存在差异。本文从交割品概述、最新升贴水制度及交割复盘三个方面进行梳理。

　　第一部分梳理铁矿石基础情况。首先，铁矿石的物理形态较为丰富，但并不都能成为直接入炉的“熟料”。矿粉从“生料”到“熟料”，需要进行加工处理。主要加工工艺包括烧结与制团，两种工艺的制作材料、产物及用途略有差异。此外，矿粉微量元素的含量影响炼铁效率、炉内酸碱平衡及钢材的强度与可塑性。大商所对17种可交割矿粉的微量元素含量范围做出具体的规定。

　　第二部分梳理铁矿石交割品制度。首先，交割品分为标准品与可替代交割品。由于矿粉的典型值具有差异，微量元素的含量各不相同，因此不同矿粉的交割价格需要通过最新升贴水制度进行计算。此外，矿粉的质量并非一成不变的。近两年来，大商所对交割品的质量要求有所变化，从2205合约开始引用浮动因子，对质量指标进行更为细化的分档设置；基于上述标准，我们对矿粉的升贴水进行了估算。

　　在第三部分我们对铁矿石交割量最高的三个合约进行复盘，发现基差与库存水平为影响品种价格强弱关系的主要因素。此外，最优交割品的选择主要取决于矿粉的仓当成本、港口库存情况；结合上述因素，我们认为PB、纽曼、麦克及罗伊山粉可能为09合约的最优交割品。

　　按照铁矿石的物理形态，一般将铁矿石分为原矿、块矿、精粉矿及粗粉矿。原矿是指矿山开采后未经处理的天然矿石；块矿是指高品位块状矿石，被称为入炉“生料”；精粉与粗粉是指经过筛选研磨后的粉状铁矿，分别为球团矿与烧结矿的原材料。由于透气性较差，原矿、粗粉与精粉不能直接入炉。一方面，原矿需要通过研磨处理为精粉矿与粗粉矿；另一方面，粗粉与精粉需要通过烧结与制团工艺处理后方可成为炉料。目前，大连商品交易所上市的铁矿石期货合约标的物为粉矿。

　　铁矿石的种类主要包括磁铁矿、赤铁矿、褐铁矿和菱铁矿，上述四类铁矿石均为矿石氧化物。

　　磁铁矿外观上呈黑色晶体状，在坚硬粗糙的表面上摩擦后会留下黑色条纹。其主要化学成分为四氧化三铁，是氧化铁与三氧化二铁的复合物。由于磁铁矿具有磁性，在选矿时可利用磁选法对其进行筛选。

　　赤铁矿的成分主要为三氧化二铁。此种铁矿分布极广，在每个大洲都能找到大型的赤铁矿矿床。外观上，赤铁矿在摩擦后会出现红色条纹。此外，磁铁矿一般含有杂质，理论上的纯赤铁矿铁含量可达70%。

　　褐铁矿的主要成分为氢氧化铁，并由其他含铁材料风化形成。褐铁矿通常以含水氧化物的形式出现在沼泽、湖泊以及海洋底部。

　　菱铁矿是指含有碳酸亚铁的矿石，其主要经济价值在于磷与硫含量较低。在自然界中，它常以脉石矿物的形式存在。此外，其锰含量较高，高炉炼铁时需要经过特殊处理。

　　烧结工艺是铁矿石造块的主要方法之一。烧结工艺是指粗粉矿的热加工过程，目的是在高温与高压的环境下将松散的材料压成固体。烧结工艺广泛采用带式抽风烧结机生产烧结矿，工艺流程主要包括烧结料的准备、配料的加入与混合，其他产品处理等工序。烧结工艺主要包括两种，分别为硫化矿鼓风烧结法和抽风带式烧结法，后者的出现逐渐取代前者。带式抽风烧结机于1926年被引入我国并在鞍山建成投产；由于在原料加工处理与改善质量有明显的优势，带式抽风烧结法一直沿用至今。

　　制团工艺是指是指生产球团的工艺，主要目的将细磨的精粉矿与添加剂混合后，在湿润的空间内将其滚动成球团状。球团矿的主要焙烧方式包括竖炉焙烧与带式焙烧。竖炉为最早的球团焙烧设备。制团生料均匀地铺在烘干床上被上升热气体干燥后，沿烘干床斜坡滑入焙烧固结，冷却后通过排矿机排出；带式焙烧机为目前使用最广的焙烧方法。带式焙烧机采用鼓风和抽风干燥相结合可以改善干燥过程，提高球团质量。链篦机-回转窑技术为国内钢厂主要采用的制团技术，由首钢国际工程公司率先开发成功。

　　矿粉中的硅、铝元素一般以氧化物的形式存在。一方面，硅元素的主要存在形式为二氧化硅，其成分主要影响高炉的酸碱性平衡。硅含量高导致炉料酸性上升，因此需要加钙、镁等碱性物质以便于中和酸性。据大商所披露，在成本测算当中，二氧化硅含量每变化一个百分点，对炼铁成本的影响约在15元/吨；另一方面，铝元素以三氧化二铝的形式存在，主要影响炉渣流动性和降低脱硫能力。当三氧化二铝的含量小于百分之十时，炉渣熔点小于1400℃；当其含量大于百分之二十，熔点升高且炉料粘稠度较高，导致焦比和溶剂的消耗量。

　　硫、磷元素为炼钢的两大有害杂质。硫元素在高炉中主要以有机硫、硫化物及硫酸盐的形式存在；而在烧结矿与球团矿中则分别以硫化铁与硫化钙的形式存在。冶炼每吨生铁时炉料所含的总硫量被称为硫负荷，其一般在4-6kg/t。脱硫主要通过三个步骤脱去铁水中的硫元素：一部分在煤气中挥发，另外一部分在上升过程中溢出高炉，剩余部分在滴落带由生铁向炉渣转移；磷元素为炼钢的另外一种有害杂质，主要来源于铁矿石中的磷酸盐。此外， 上述两种元素影响钢材的冷脆性与热脆性，脱硫与脱磷的过程增加下游钢厂的加工成本。

　　矿粉中合金元素主要包括锌、砷两种元素。锌元素影响高炉内外两个循环富集。一方面，锌在低温区冷凝成细小颗粒或者再被氧化后沉积于炉料缝隙中，影响煤气分布；煤气紊乱同时影响炉料下降，影响高炉的顺畅运行。另一方面，还原后的锌会附在冷壁上形成粘结物，使高炉燃烧温度不稳定。此外，砷元素在还原后进入生铁，影响铁水的质量。

　　在允许交割的矿粉品牌内，水分含量一般在7.5%-9.9%的区间。水分含量较高的矿粉比较适合用于制作烧结矿，水分含量较低的矿粉则适合制作球团矿。此外，原料的粒度影响制团粘合剂与矿粉的粘合性。在两者均匀混合后，合适粒度的矿粉能够提高粘合剂的利用效率，使得可塑性与强度明显提高。

　　随着交割制度的变动，可交割矿粉种类不断增加。首先，大商所在2017年9月13日对交割制度进行第一次调整，首次加入部分非主流矿与新兴主流矿粉品牌；接下来三次改动均引入新矿粉品牌，并调整品牌升贴水，不断扩大可交割矿粉范围。经过五次交割制度调整，目前可交割的矿粉共有17种，分别为PB粉、纽曼粉、麦克粉、金布巴粉、罗伊山粉、BRBF粉、超特粉、FMG混合粉、卡拉加斯粉、河钢精粉、鞍钢精粉、本钢精粉、杨迪粉、卡拉拉粉、乌克兰精粉、KUMBA、IOC6。

　　此外，大商所于2021年5月19日对品牌升贴水再次进行调整，从2205合约开始大部分矿粉品牌的升贴水绝对值下调至0，仅对PB与卡拉加斯粉进行品牌升水处理。具体品牌升贴水调整如下图所示：

　　由于产地土质环境的改变，矿粉的微量化学元素的含量并非一成不变的。近年来，大商所针对各种化学指标的设立合理比例的区间。从标准交割品质量要求来看，大商所于最新交割制度中，首次降低标准品铁含量要求（由62%下调至61%）。此外，二氧化硅与三氧化二铝含量从区间限制调整为确定值。

　　替代品铁含量需在60%以上的要求被取消，目前铁品位的最低要求仅为56%。此外，质量升贴水制度对微量元素的含量要求也不断变化。相较前几次调整，最新交割制度的要求更为严格，且引用浮动因子X（目前X为1.5），对质量指标进行更为细化的分档设置。详细计算方法如下表所示：

　　根据每个矿粉品牌的典型值计算升贴水与其自身品牌升贴水，我们计算每个矿粉品牌的升贴水数值，具体结果如下图所示：

　　我们选取卡粉、PB粉、超特粉分别作为高品、中品与低品矿粉的代表。从PB粉与超特粉价差来看，除去2021年基数较大的情况，两者价差基本维持在150元/吨左右；卡粉与PB粉的价差基本维持在200元/吨左右。

　　PB与超特粉价差来看，随着钢厂利润的持续下降，对中高品矿粉需求低于对低品矿的需求，两者价差中枢逐渐下移。

　　另外一个影响因素是矿粉港口库存情况。卡粉库存自4月以来进入波动下降趋势，并自6月中旬快速下降；相反，PB粉库存持续累库。受卡粉供应量持续下降与PB粉持续上升影响，两个价差逐渐走扩。

　　历史上数量最高的三个合约分别为I1601、I1805及I2201合约，交割量分别为161万吨、106万吨及112万吨。

　　市场上主流交割品在近几年发生较大的转换。I1601的主要交割品为卡粉、PB粉以及PMC粉；I1805为金布巴粉与印粉；I2201为超特粉与杨迪粉，差异源于矿粉市场流动性及仓单成本的变动。

　　一般情况下，铁矿石期货贴水较大，但是上述三个合约交割前主流矿粉均处在一个接近零值的水平，部分矿粉基差甚至维持负值运行。如下图所示，PB粉与卡粉的基差在1601合约交割前均非维持在较低水平，金布巴粉与超特粉分别在1805合约与2201合约交割月前维持低水平运行。在基差水平持续位于正常水平以下时，卖方将矿粉放置在期货市场交割的收益将大于现货市场，上述三个合约交割意愿明显上涨。

　　从仓单成本来看，罗伊山粉与麦克粉的仓单成本最低；PB粉与纽曼粉仓单成本维持在770元/吨左右。港口库存情况来看，PB粉现货持续累库，成为港口占比最多的矿粉；纽曼粉与麦克粉库存均处在较低水平。从基差情况来看，上述四种矿粉的基差持续收敛，均有可能成为09合约最优交割品。库存明细请参考Mysteel提供的库存数据：

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